特朗普重返白宫已逾百日，尚未出现取代“拜登经济学”的“特朗普经济学”，倒是其关税政策成为压倒一切的“核爆”话题，引发市场剧烈震荡。美国人对“特朗普繁荣”的期待变成对“特朗普衰退”的担忧中融证券，对特朗普的经济领导力由信任变成疑虑，而世界对美国的信心削弱程度更甚。
2025年3月28日，顾客在美国纽约市一家药房购买卫生纸。新华社发（郭克 摄）
特朗普百日执政制造的混乱背后，有其自成一套的深层逻辑。从目前情况看，“特朗普衰退”仍是概率预测，成真与否、严重与否，很大程度上取决于其关税政策的落地情况。时间窗口十分重要。
在全球层面，特朗普试图以关税为杠杆重塑美国经济、美国和全球供应链、中美竞争格局以及全球贸易和金融体系，所构成的“特朗普冲击”改变了世界经济与地缘政治的前景，令不确定性陡增。
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账面
就职后的第一个月，特朗普签署的行政令数量就创了纪录。百日之中，特朗普政府的经济举措主要体现在五个方面：
一是大规模放松监管；
二是推动化石能源生产，撤销拜登政府的气候政策；
三是丢出“关税核弹”，宣布全球加征关税和国对国谈判关税水平；
四是提出新的税收改革方案，并获国会参众两院分别通过各自版本；
五是修订联邦预算优先事项，裁减联邦机构规模和支出。
在监管方面，特朗普政府要求联邦机构审查并取消被企业视为“负担”的法规；把首个任期实施的“１代2”规则扩大为“1代10”规则，规定每制定一项新的联邦法规，就必须废除10项现有法规，以大幅减少企业合规成本。
这是在美国首都华盛顿拍摄的白宫。新华社记者 刘杰 摄
在能源领域，特朗普致力于确立美国在全球的“能源主导地位”。上任首日，他就宣布进入“国家能源紧急状态”，加快石油、天然气和煤炭项目的许可，签署行政令援引冷战时期法律，以提高美国矿产产量，还通过行政令扩大煤炭开采，在没有环保局审查的情况下批准新建燃煤电厂。
百日来，特朗普已撤销前任政府多项清洁能源授权，暂停新的海上风电租赁并停止联邦电动汽车税收抵免。他还指示各联邦机构在出台政策时不再考虑气候因素，他任命的环保局长泽尔丁自削环保局65%的预算，并允许行业通过电子邮件申请污染豁免。
他还着重放开环境监管以刺激化石能源生产，并通过削弱《多德-弗兰克法案》放松对银行和信贷市场的监管，使能源、建筑企业获得新的融资灵活性。他也放宽了渔业监管，开放部分受保护水域的商业捕捞以增加美国本土海鲜产量。
特朗普在第二个任期表现出在全球获取更多关键矿产供应链和控制海运生命线的强烈意愿。他扬言要把加拿大变成美国第51州、购买扼北极航道要冲的格陵兰岛、“收复”连通大西洋和太平洋的“航运咽喉”巴拿马运河、逼迫乌克兰签署稀土等矿产协议、推动俄乌黑海海上停火谈判、袭击也门胡塞武装以恢复红海“航行自由”等，都体现了这一点。
关税这枚“核弹”的蘑菇云几乎遮蔽一切，以致很多人几乎完全忽略了特朗普减税法案的进展。2017年通过的《减税与就业法案》被认为是特朗普首个任期的核心遗产中融证券，也是他去年竞选的核心承诺。
再次上台后，特朗普呼吁永久延长这一将于年底到期的法案，提出新的减税措施，包括将在美制造的企业税率降至15%，简化税法，大额减免或废除遗产税，取消小费税、加班费税和社会保障福利税等，但可能大幅削减医疗补助支出。
特朗普上台两个多月时，共和党主导的国会参众两院就绕开冗长议事规则，分别通过了各自版本的税改法案草案，减税额度约在4万亿美元至5.5万亿美元之间，税改法案据称有望在7月4日美国国庆日前通过。法案增强了投资者和企业的乐观情绪，但减税造成的赤字，并非关税或缩减联邦支出所能填补，引发民众对联邦赤字进一步上升的担忧。
重返白宫以来，特朗普还会同国会共和党人修订联邦预算优先事项，增加军事、边境安全和基础设施支出，提议大幅削减教育部、环保局和社会安全保障计划的经费，并成立政府效率部裁减联邦机构规模和人员，其粗暴做法引发强烈批评。
此外，特朗普还宣布创建战略比特币储备，支持加密货币行业发展，推迟执行针对TikTok的联邦禁令，推动美国人工智能基础设施建设，扩大美国科技公司对美国数据中心的巨额投资，宣布OpenAI、软银和甲骨文合资创建“星际之门”（Stargate)这一大规模计算基础设施计划。“星际之门”初期注资1000亿美元，向其他投资者开放，最终可能在４年内注资高达5000亿美元。他还签署行政令，要求各联邦机构设立首席人工智能官，鼓励AI技术的行政创新，放宽对AI技术的安全监管。
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市面
特朗普的口头禅之一就是“美丽关税”。这个任期，他宣布的贸易关税，为美国自20世纪初以来最高水平的关税，“就规模、速度和不确定性而言，史无前例”。一时间，举世哗然，华尔街为之震惊，股市剧烈震荡。从加拿大到墨西哥再到欧盟，包括美联储主席鲍威尔，都认为特朗普的关税政策“远超预期”。这不仅引发一波又一波贸易冲突，也为美国与加拿大和欧洲的传统盟友关系制造了深刻裂痕。
2025年4月29日，在美国洛杉矶港拍摄的集装箱货轮。新华社发（邱晨 摄）
在这一过程中，特朗普的政策与调门朝令夕改。例如，特朗普4月2日宣布全球加征关税。一周后的4月９日，美国贸易代表杰米森·格里尔正在众议院听证会上为特朗普的关税政策辩护，特朗普在其社交媒体平台上宣布新关税暂停90天。格里尔得知后称，特朗普这一决定“是几分钟前做出的”。特朗普本人则承认，几个小时前，他收看摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在福克斯新闻台的访谈，戴蒙警告关税可能引发经济衰退的言论，促使他做出暂停关税的决定。
在迄今为止的美墨、美加、美国与欧盟的关税冲突，以及中美关税战过程中，特朗普同样根据对方和市场回应，反复采取威胁、宣示、暂停／升级、豁免，时断时续、调门先硬后软等做法，有时调门或举措一日几变，令企业无所适从。《华尔街日报》刚就前一项决策发表社论，转眼所评之事已成废纸，一篇评论就此叹息：“究竟发生了什么？真正的政策又是什么？谁知道呢？”
此外，企业申请豁免的程序不透明。实力雄厚的大公司，特别是科技企业有望获得白宫支持豁免，而无力聘请说客、缺乏政治或市场影响力的小制造商则只能望洋兴叹。有批评人士指出，特朗普政府创造了“任意关税的政治雷区”。他声称征收关税是为了应对国家“紧急状态”，难道对从中国进口的服装、玻璃器皿和雨伞征收高额关税属于“紧急状态”，进口电子产品反而不是？
身为世界最大经济体和上百个国家的最大出口目的地国的总统，特朗普决策本身的不可预测性，进一步加重世界对美国政策不确定性的预期。
达特茅斯学院经济学教授、以《商业冲突：美国贸易政策史》闻名的贸易史学家道格拉斯·欧文指出，特朗普政府在使美国从基于规则的贸易体系转变为自由裁量权体系。过去，世贸组织对进出口的条件有明确规定。现在，美国企业要想保持竞争力，就需要向政府请求关税豁免。这样一来，美国联邦政府不仅要应对上百个国家的豁免请求，还要处理数以百万计美国企业对特定进口产品的豁免请求。美国商务部和美国贸易代表办公室将不堪重负，美国贸易政策也会变得一团糟，营商环境也将丧失确定性。
特朗普的做法，即是半个世纪前美国经济学家安妮·克鲁格所描述的寻租社会的政治经济学——在寻租社会中，企业家不是致力于了解如何满足消费者的需求以提高生产力，而是为了讨好最终做出经济决策的政客。这种权力寻租，也让政客能够进一步利用经济权力获取政治利益。
近期，美联储主席鲍威尔公开表示特朗普的关税政策可能导致通胀上升和经济增长放缓，由于前景未明，美联储需要“等待更清晰的形势”。特朗普当即“愤怒”，在其社交媒体平台上抨击鲍威尔是“太迟先生”“一个大输家”。特朗普要求美联储“先发制人”降息以避免经济放缓，甚至暗示考虑将鲍威尔免职。
特朗普的言论，令投资者担忧控制物价的美联储独立性受到侵蚀，股市、债市和美元应声暴跌。用曾任美国国会参议院银行委员会主席格拉姆的话说，“这又制造了全新的不确定性”。许多分析人士认为，特朗普可能只是发泄情绪，又或为舆论做准备。未来一旦关税引发经济衰退，他就把鲍威尔当作替罪羊。美国投行Evercore ISI副董事长克里希纳·古哈说：“但这是弄巧成拙，……有可能给通胀预期带来上行压力，使美联储更难降息。”
特朗普自称其关税政策的反复是灵活性的表现，以便在与具体国家谈判中获得更利于美国的贸易条件。共和党人也普遍认为，混乱的关税政策“显然是为了讨价还价”。但事实是，在不到100天时间里，特朗普“创造了市场最讨厌的东西——不可预测性。”
这是一种“有毒的不确定性”，导致市场持续高度紧张，剧烈的波动使得企业无法做出投资决策。企业不仅需要时间了解和确定新的游戏规则并与其磨合，还会担心一旦特朗普离任，未经国会立法批准的关税是否还继续生效。有美媒指出，对公共支出削减的“链锯式”政策也加剧了这种不确定性。例如，政府效率部大量解雇联邦机构职员，但没多久就因需要人手，又通知被解雇的职员返回岗位。
有媒体统计，从特朗普1月20日就职，到他执政将满百日之际，美国股市下跌约15%，市值蒸发约6万亿美元。在关税风暴和股市跌声中，消费者信心下降，通胀预期上升，企业投资决策延迟。
位于美国制造业心脏地带的密歇根州3月份失业率从去年同期的4.2%飙升至5.5%，在美国各州中涨幅最大。费城联邦储备银行4月报告称，制造业新订单指数跌至2020年以来最低水平。
美国商业新闻电视频道CNBC援引华尔街和汽车行业研究报告说，特朗普的关税政策可能会在全球汽车产业供应链中引发连锁反应，导致美国汽车销量下降数百万辆，新车和二手车价格上涨，整个行业成本将增加1000多亿美元。
另据报道，费城和纽约联邦储备银行的调查均预期美国物价将进一步上涨；世界大型企业联合会调查结果显示美国消费者信心跌至2021年以来的最低水平；美国人口普查局3月17日发布的报告显示居民支出呈现疲软迹象，2月份零售额环比仅增长0.2%，远低于经济学家预测的0.6%的增幅。密歇根大学4月25日发布的数据显示，美国消费者预期指数自1月份以来已下降32%，创下1990年以来季度跌幅的纪录。
特朗普执政百日前后的一系列民调显示，更多美国人不再信任特朗普的经济政策，认为他对遏制通胀和降低物价不够重视。近四分之三的美国人预计关税将推高物价，逾半数美国人称其个人财务状况正在恶化。尽管美国失业率依然相对较低，能源等行业正在扩张，但58%的人认为现在不是找工作的好时机。
共和党民调专家迈卡·罗伯茨说，“就人们对未来走向的看法而言，我们正处于一种动荡的、变化的漩涡之中”。
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世面
经济衰退的技术定义是国内生产总值（GDP）连续两个季度出现负增长。目前美国一季度GDP数据并非负值，衰退只是一种预期，尚未真正到来。
但是，这种预期正在大范围地不断增强并被媒体大加渲染，压缩了特朗普关税贸易谈判的时间窗口。不论特朗普如何轻描淡写地称这只是“过渡期”的短期疼痛，财长贝森特又如何将其定性为美国将经历的一段“排毒期”，他们不排除衰退可能性的态度本身，就足以加重这一预期。
从特朗普4月2日宣布全球加征关税，到4月9日宣布暂停大部分关税90天，一周之内，道琼斯工业平均指数下跌了11%，标准普尔500指数下跌了12%，纳斯达克指数下跌了13%。4月初，摩根大通研究部将2025年发生经济衰退的可能性从40%提高到60%。摩根大通首席全球经济学家布鲁斯·卡斯曼认为，特朗普政府的政策组合发生转变，不再支持当前的经济扩张。即使特朗普的关税政策最终雷声大、雨点小，落地的雨点仍可能使美国乃至全球经济今年陷入衰退。他警告说，限制性贸易政策的持续和移民流动性减少，可能会造成供应成本居高不下，这将长期压制美国的经济增长。
美洲银行于4月4日至4月10日对195位基金经理进行了调查——他们管理的资产总额高达4440亿美元。调查发现，82%的受访者预计全球经济增长将放缓，这一比例为30年来的最高水平。
英国《经济学人》杂志报道说，市场对美国经济短期健康状况的预期处于12年来的最低水平，投资者普遍预期经济将放缓，担忧无论特朗普的关税政策最终以何种形式实施，都将刺激通胀、抑制经济增长。
全球最大对冲基金桥水基金创始人瑞·达利欧也认为，美国目前非常接近经济衰退，如果处理失当，将出现比经济衰退更糟糕的情况。
几十年来，美国金融体系被视为全球最稳定、最强大的金融体系之一，美元和美债是全球投资者的避风港。如果投资者对这一避风港失去信心，意味着全球金融体系的十级地震。
正因如此，比股市下跌更引人注目的，是关税政策冲击波中美元与美国国债的走向。从4月2日到4月9日，一周之内，10年期美国国债收益率从4.1%升至4.5%，美元贬值约1.5%。30年期美国国债收益率上涨0.5个百分点，创下40年来最大的五日涨幅。4月21日特朗普公开贬低鲍威尔当天，美元指数跌至2022年以来的最低水平。
通常情况下，股市剧烈动荡时，投资者会争相购买美元和美国国债，但现在，股票、债券和美元三大市场同时下跌。法国兴业银行资产配置主管阿兰·博科布扎认为，如果特朗普的贸易政策持续，全球投资者撤出美国资产的现象将持续数年。
几乎同一时间，发达经济体通胀预期普遍上升，投资者纷纷涌入黄金市场避险，金价今年屡创新高，涨幅已逾20%。而石油价格却低位徘徊，国际基准布伦特原油价格4月跌至2021年以来的最低点，释放全球经济活动放缓可能导致全球石油需求疲软的信号。
客观地说，全球投资者并未急于退出，毕竟，美元仍然是世界储备货币，目前没有能够匹敌的替代选择。但特朗普上台后的一系列事件，从副总统万斯在慕尼黑安全会议上的演讲到乌克兰总统泽连斯基在白宫椭圆形办公室被羞辱，再到特朗普掀起的关税风暴，都产生了同一个后果：无论是美国盟友还是投资者，他们对美国的信任受到了沉重打击。
班诺克本资本市场首席市场策略师马克·钱德勒表示，建立信任要花很久时间，但失去可能会转瞬即逝。“我认为，美国很难重建这种信任。”
围绕特朗普的关税政策中融证券，或许特朗普能够取得被他称为胜利的重要进展，但“有毒的不确定性”，更可能带来的，是有毒的“胜利”。
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